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全流通改革是完善中国资本市场价值发现和资源配置功能的重要举措。随着改革的完成和各类非流通股份逐渐获得流通权利，股票价格对于控股股东的意义再也不是 一种纸面黄金，股票的任何波动都直接意味着股东财富的增加或者损失，市值第一次真正成为连接企业所有者和公司管理层的纽带，股东价值最大化也第一次真正在 机制上成为企业管理层努力的目标。同时，上市公司的股权激励计划、国资委对国有资产管理方式的转换以及全流通后企业价值长期低估可能造成的并购压力等都使 市值管理作为一个新的课题凸现在公司管理层面前。

其实，对自身价值的管理一直就应该是企业决策的出发点，企业的发展战略、融资策略、资本运作、投资选择等等都应该以企业价值最大化为最终目标。只不过对于 上市公司来说，资本市场已经从企业外部为其价值树立了一个显著的标杆，那就是市值。市值反映了所有投资者对上市公司股权价值的判断，是市场中无数的投资者 本着各自不同的投资策略和对公司前景的预期而综合形成的结果，反映了市场对企业未来收益和风险的估计。对上市公司的市值管理，当前的普遍观点是通过更为高 效的投资者关系管理，包括更为透明的信息披露等方式引导市场价值更合理的反映企业的真实价值。然而什么又是企业的真实价值呢？事实上，根本就不存在所谓绝 对的企业真实价值，真实存在的只是市场上投资者对于企业价值的判断和企业内部对于自身价值的判断。因此，上述说法应该做出修正，所谓市值管理其实就是对上 述两种判断之间偏差的处理。

在这个逻辑下，我们可以将市值管理分为两个大的方面。首先是由内而外的市值管理，即以企业内部对自身价值的判断去引导投资者的价值判断。一般来说，企业内 部拥有对自身财务状况和未来发展规划更为完全和准确的信息，而外界投资者可能会由于种种原因无法充分发现企业的内在价值，或者由于一些错误信息的误导而低 估或者高估企业价值，这时通过及时准确的信息披露以及与投资者的充分沟通可以引导其估值水平趋于合理。其次是由外而内的市值管理，即通过外界投资者对企业 价值的判断寻找企业价值的改善之道。投资者中包含很多行业、财务、资本运作的专家，这类投资者更是众多投资者中的领头羊。股价作为一个多方面信息综合作用 的结果，它汇聚了各种投资者对企业的认识和判断。通过对公司市值的跟踪以及与各类专业投资者的沟通通常可以促进企业更全面的自我认识，挖掘出潜在的企业价 值改进手段，包括对企业未来的投资项目进行修正或者重新论证、改善企业当期的财务结构、对企业的不同业务单元进行分拆或者出售以促进企业总价值的提升等 等。

我们讨论了上市公司市值管理的主体框架，但这些还都只停留在理论阶段，要使上述市值管理真正具有实践操作性还必须具备一个基本前提，那就是企业管理层和外 界投资者必须拥有可以对企业价值进行沟通的平台，也就是说双方都必须使用可以被对方理解和认可的价值语言。由于专业投资者一般都具备企业估值方面的基础知 识，而市值管理的主体又是企业，因此企业市值管理的前提条件更重要的是企业内部必须有能力按照科学的方法对自身的价值做出判断。不理解企业价值的涵义，不 理解自身创造价值的内在逻辑，不理解哪些因素可以在哪些方面影响企业的价值，当然无法评判公司市值的合理性，无法引导投资者的判断，寻求企业价值的改善之 道当然更是空中楼阁了。

企业要具有真正的市值管理能力，而不是仅限于一个花哨的概念，财务估值模型的运用是这其中的核心环节。这是一种在西方众多企业中早已广泛使用的用于市值管 理、预算规划、财务分析等方面的通用工具，也广泛运用于各类专业投资者的估值分析中。它既不神秘莫测，也并非哪一方的独断专利，其核心思想就是在科学价值 评价方法的指导下，对企业的财务状况、经营绩效、预算规划、资本运作等重要方面进行系统建模，使企业的管理层能清晰的了解企业的价值构成、历史经营的价值 绩效、特定发展规划下的企业价值走向、重大经营举措所带来的价值影响以及这种影响产生的具体动因等。

企业通过财务估值模型既可以对自身的价值做出合理判断，同时也可以理解资本市场上企业估值水平背后的终极原因，找出二者差异的根源并及时采取针对性措施。 同时，合理科学的财务估值模型还可以使管理层对公司金融的认识从概念化上升到数字化，从分割化上升到系统化，所有企业重大经营决策都可以在价值最大化原则 下进行系统分析和统筹考虑，而在财务估值模型基础上进行的企业价值定期诊断，更可以使管理层及时发现价值创造中的各种不和谐因素，保证企业在健康的轨道上 持续发展。

总之，随着国内企业发展进程的演进以及资本市场对企业影响的增强，以公司金融理论为指导的、以财务估值模型为核心的、以企业市值最大化为目标的资本市场格局必将形成。系统化、定量化的价值分析都将是上市公司市值管理走向深入的必由之路。

 本篇发表于《中国证券报》，发表名称为《市值管理前提在于企业能自我定价》

投资的目的毫无疑问是要获取回报，但对于投资人而言，真正的回报是什么呢？是损益表上的净利润，还是资产负债表上股东权益的增加，或者现金流量表上经营活 动和投资活动所产生的全部现金？可能出乎一些人的预料，这些都不是。上述指标虽然都部分的体现着投资回报，但都不全面，这种片面性甚至经常会误导投资者的 判断。投资的真正回报必须符合两个标准：首先，必须从现金的角度出发，而不是账面的其他指标。其次，这个现金必须是自由的。也就是说，对投资者真正具有意 义的回报是该项投资在未来所有年度内能产生的自由现金。

所谓从现金的角度出发，是指在衡量投资回报时对非现金支出的剔除，即将不需要支付真金白银的支出不再作为费用扣除。非现金支出的产生是为了符合会计中收入 和费用的匹配原则以及谨慎性原则而做出的处理。在企业的财务报表中，所有这些支出都被作为费用与现金支出一起从收益中扣除。非现金支出中有的已经支付过 了，如折旧费用，企业在购买固定资产的时候就已经进行了实际支付。有的还没有支付，如一些资产的减值损失，只有这些损失实际发生时企业才需要进行实际支 付。之所以要在核算企业真实回报时对非现金支出进行上述调整，原因也很简单，因为企业实际上并没有为上述支出支付什么。

以折旧费为例，假设一项投资的固定资产支出为100万元，使用期限为10年，从第三年开始该项投资的收益水平恶化，每年产生的净利润仅为0，在这种情况下，是不是意味着这项投资的剩余价值就是0呢，显然不是，由于净利润中有10万的折旧费并不需要实际支付，所以不管怎样，该投资仍可以在每年为股东带来10万的现金，虽然这些现金并不表现为净利润。另一种情况下，一个企业固定资产的折旧年限为10年，而实际上该资产在11年后仍可以继续使用，显然，从第11年 开始该公司的净利润水平将大幅提高，那么股东得到更多回报了吗？显然也没有，公司所能够产生的现金并没有任何变化。资产的减值准备也是一样，虽然企业对资 产减值准备的计提将极大的左右企业净利润的变化，但从现金的角度来看，企业的回报水平并没有任何变化，所有这些都只是企业账面上的增增减减罢了。所以衡量 股东真正的回报首先要将净利润调整到现金口径。

当然，上述现金还不是投资的全部回报，因为虽然是现金，但它并不自由。所谓自由，是指这部分现金可以向相关的投资者进行分配。这有些类似于生活中常说的可支配收入的概念。虽然工资可以挣到1万， 但真正能自由支配的则远远没有这么多，各类强制保险、房屋贷款等都是不得不发生的支出，计算可以自由支配的收入时当然要将上述支出扣除。对于企业也是一 样，虽然获得了这么多现金回报，但企业需要延续，无论是为了维持现有的生产能力，还是扩大生产规模等都需要追加一定数量的投资，这可能是对现有设备的改 造，也可能是更新固定资产，或者由于商业环境的变化需要给予客户更长时间的还款期限，或者由于存货价格的提高而需要增加对存货的投入等等，所有这些都将迫 使公司增加必须的现金支出，只有在扣除这些投资之后的现金收益才真正可以向相关的投资者进行分配。当然如果相反的情况出现，企业也可以从中节省出部分现 金，从而增加对投资者进行分配的现金数额。所以，衡量企业投资回报时还需要将现金回报调整为自由的现金，主要是扣除当年发生的用于营运资本和固定资产等方 面的新增投资。至此所得到的就是在企业估值中一个非常重要的概念，自由现金流量，只有它才是衡量企业真正回报的可靠指标。

针对不同的投资者类型，又分为股权自由现金，即可以向股东进行自由分配的现金，以及公司自由现金，即可以向包括债权人在内的所有投资者进行分配的现金。其 中对股权自由现金流按照风险调整后的结果就是对股权价值的估计，而对公司现金流按照风险调整后的结果就是对企业价值的估计。如同净利润和NOPLAT的差别一样，一般来说，股权自由现金流等于公司自由现金流中扣除债权现金流，当公司新增的债务大于当年偿还的债务时，当年的股权自由现金将大于公司自由现金，所以企业可以通过借债来向股东支付红利，股权自由现金流不仅受企业经营状况的影响，还受企业融资政策的影响。

需要说明的是，作为投资回报的衡量指标，自由现金必须是一个流量的概念，它包括了企业存续期间所能够获得的自由现金的总和。一个单一年度的自由现金往往不 能说明什么太多问题，因为这要受企业资本支出水平的影响，大量的资本支出将减少企业的自由现金流量，当自由现金流为负时说明此时企业的投资者还必须向企业 投入新的资金。但这并不表示企业具有很差的回报水平，因为企业进行资本支出的目的在很多情况下都是希望能持续的增加未来的自由现金流量。

    本篇发表于《中国证券报》

净利润，包括每股净利润（EPS），一直以来就是企业考核管理层业绩的核心指标，也是PE估 值倍数的分子，反映的是股东的收益水平。但是上市公司财务报表中所披露的净利润在很多方面都存在着对股东真实收益水平的扭曲，这些扭曲部分来源于会计的记 录方式，也部分来自于企业管理人员的主观操纵。对于想要了解企业真实经营状况的人们，净利润经常像一个美丽的谎言，既不能反映真相，又非常容易被编造。

净利润失真的原因之一是会计中对支出的不合理记录。例如会计中对资本性支出和收益性支出的处理。所谓收益性支出和资本性支出，主要依据支出的效益是仅及于 本会计期间还是及于几个会计期间。通俗的理解就是该项支出只是当期收入的必要费用，还是会对企业未来一段时间的收入都发挥效用。但由于会计处理遵循“不得 多计资产或收益、少计负债或费用”的谨慎性原则，一些支出虽然效益及于几个会计期间，但由于这种效益存在一定程度的不确定性而被作为收益性支出处理。典型 的例子就是企业的研发费用。一般来说，研发费用会对企业的长期发展产生积极的效益，但既然是研发就存在失败的风险，因此会计上一般都将研发费用作为收益性 支出当期冲销。显然，在这种记录方式下，研发支出越多的企业当然净利润就会越低，而如果投资者和管理层过分强调净利润指标，就会使企业削减必要的研究和开 发支出，从而损害企业的长期核心竞争能力，降低股东投资回报。虽然新会计准则规定企业的内部开发阶段支出在一定条件下可计入无形资产，但这显然无法彻底挽 救会计失真对净利润指标的影响。

与此类似的还有一部分并不产生实物资产的支出，如广告费。对于企业来说，广告费扩大了企业的知名度，并将在未来一段时间内都会对企业的运营产生积极影响， 从收益性支出和资本性支出的初始划分标准上看，其显然应该归属于资本性支出，并计入无形资产的范畴。但同样是由于谨慎性原则，对于企业自创的商誉会计上并 不作为无形资产处理，而是作为收益性支出当期冲销，由此导致的结果和上述研发费用一样，可能会促使企业放弃合理的宣传计划，损害长期发展。

借款利息的资本化处理也会产生类似的影响。所谓资本化就是把支出作为资产处理。借款利息是企业支付给债权人的费用，会计上将这部分费用分别计入财务费用科 目当期冲销或者计入特定资产的成本。在原会计准则下，只有发生在固定资产购建过程中的借款费用才允许资本化，而按照新的会计准则，对一些生产周期较长的行 业，也允许将用于存货生产的借款费用资本化。在这里我们先不去讨论哪种会计处理更为合理，但至少仅仅是会计记录方式的变化而不是企业的经营改善就直接影响 着净利润的大小。

会计费用处理对净利润影响的另一个重要方面是会计政策和会计估计。在公司损益表中的不少费用科目都是依据于企业的会计政策和会计估计，企业选择不同的会计 政策，或者在会计估计中选择不同的假设，相关的费用科目就可能产生很大变化，由此将导致净利润的反向变化。典型的例子就是折旧政策。一般来说，固定资产的 使用年限只是一个基本的区间，选择下限和选择上限所造成的年度折旧费用就会有很大的差异，因此最大限度的选择折旧年限成为企业管理层提高净利润的首要策略 之一。会计估计和会计政策的影响基本相同。会计准则要求企业对各项资产进行减值测试并对存在减值迹象的资产计提资产减值准备，包括固定资产、存货、应收账 款、无形资产等等。这种计提本质上是一种估计，受人为因素的影响很重，从而成为净利润指标失真的重要原因以及被操纵的重要途径。虽然新会计准则规定固定资 产、无形资产等减值准备一经提取不得转回，但各类减值计提造成的净利润失真并没有完全解决。

除了会计记录方法本身的问题以外，管理层还可以通过一些非会计手段控制净利润水平，例如改变企业债务融资的比重以减少财务费用，从而增加企业的净利润水 平。更为严重的还有放弃对现金流的管理，通过过度放宽销售回款条件等方式以取得账面销售收入的增加，从而提升企业账面净利润，这些都会对企业的财务安全和 长期发展带来巨大隐患。

总之，净利润并不是一个完全值得信赖的衡量股东回报的指标，更不适合作为绩效考核的标准或者进行投资的依据。投资者在分析公司的净利润时，一定不能只关注净利润指标的大小，要时刻警惕净利润指标可能存在的失真，净利润的质量和持续能力同样是影响企业价值的关键要素。

作者，郑伟征，发表于《中国证券报》企业估值专栏